华峰化学：全球氨纶次龙头竞争优势突出逆势扩产静候周期反转

　　公司主营业务分为三大块，第一块是公司的基础化工业务（占比约为28%），以乙二酸为核心产品，当前产能约为75.5万吨，2021年产能利用率约为99.53%，在建产能约为20万吨，未来规划产能将达到115万吨/年，公司的乙二酸有一部分是自用（既能够适用于聚氨酯原液生产，也可以销售给大股东集团公司生产尼龙66），一部分是对外销售，下游主要是尼龙66（占比约17%）、TPU（热塑性聚氨酯橡胶，下游鞋材、电缆、服装占比约为38%）、聚氨酯原液（占比约20%），加上公司规模效应突出、一体化生产优势，因此毛利率整体水平较高，过去维持在20%左右的水平，近两年则维持在30%以上；第二块是新材料化工业务（2019年收购大股东资产所得，业务占比约27%），核心产品为聚氨酯原液，年产能47万吨（产能利用率67.55%，在建产能5万吨），下游主要是鞋类，由于公司在国内市占率超过六成，因此具有极强的话语权，能够最终靠调节产能来控制市场行情报价保持比较高的毛利率，最近三年平均毛利率约为27%，波动较小；第三块是公司的核心业务——氨纶，业务占比近44%，年产能22.5万吨（2021年产能利用率101.68%，在建产能30万吨，项目基地在重庆，预计2023-2025年达产），氨纶基本功能是提供弹性，下游主要使用在在纺织服装领域，2021年因为海运价格奇高、欧美经济复苏较快、防疫物质需求大幅度的提高（口罩、防护服等）、叠加国内产能紧缺导致氨纶价格一路飙涨，2021年氨纶因为毛利率高达47%；但是到了2022年氨纶产能同比增长17%，海运价格大大回落、国内经济增长乏力、防疫物质不再紧缺，而上游原材料PTMG、MDI价格跌幅较小等影响（PTMG、MDI等原材料存储难度较大，一般来说氨纶生产企业通常不会因下游需求不振而停工，因此今年企业库存增加明显），2022年氨纶价格雪崩式下滑，价格跌至历史约11%左右分位，公司上半年氨纶毛利率下滑至19%左右水平，未来氨纶价格的探底回升也将成为公司的核心投资逻辑。

　　整体来说，公司基本的产品乙二酸和聚氨酯原液终端需求主要是衣服、鞋帽、工业品，与宏观经济周期呈正相关态势，同时公司产能位列国内第一并遥遥领先竞争对象，加上一体化生产，具有突出的成本优势，毛利率较高且相对来说比较稳定，未来整体盈利能力会较为稳定，主要增长逻辑来自产能的扩张；而氨纶业务占比最高、毛利率波动最大、产能扩张幅度最大（翻倍式增长），也将对公司整体净利润造成重大影响，新产能落地在重庆，在原料成本、能源、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势，随着重庆基地新增产能的逐步释放、氨纶的景气度逐渐回暖，公司的盈利能力也将显著改善。

　　2、行业竞争格局：（1）氨纶领域，国内外的氨纶产能是独立的，进出口比例相对都较小，中国氨纶并没有太多价格上的优势。公司现在存在产能22.5万吨位居全球第二、国内第一（产能市占率约为23%），在建产能约30万吨，预计2年左右周期达产；全球龙头为韩国晓星氨纶，其国内产能约15万吨，宁夏基地拟扩产36万吨，这两家巨头一旦达产，国内产能将达到108万吨，而2021年国内氨纶产总能仅有97万吨、总需求量仅有约77万吨，届时不可避免的将会导致大量的产能过剩，行业尾部企业将面临极其严峻的生存考验，国内其他主要玩家包括新乡化纤12万吨（拟扩产20万吨）、泰和新材7.5万吨（拟扩产4.5万吨），其扩产力度也并不低，也将给已经产能过剩的氨纶行业雪上加霜。2022年上半年，新乡化纤和泰和新材的氨纶毛利率仅有10%+（华峰化学为19%），一旦价格进一步下滑，除了行业前两名，预计行业别的玩家将全面步入亏损，或将抑制行业产能达产周期以及淘汰落后产能，也因此预计氨纶价格进一步下跌的空间不超过10%。

　　（2）己二酸领域，目前华峰化学产能75.5万吨（在建20万吨，未来几年规划至115万吨），2020年全球市占率约为15.27%，国内约25.25%，全球第一；海外产能大多分布在在巴斯夫、英威达、奥升德、兰蒂奇等国外传统化工巨头手中，国内主要玩家除了公司以外，还包括神马股份（29万吨，约16%）、大丰海力（18.18%）、华鲁恒升（12.12%。当前己二酸全球市场整体供应充足，竞争充分市场化，公司凭借优秀的管理上的水准、稳定的大客户（上市公司自身以及集团公司）、突出的规模效应，整体成本优势明显；

　　（3）聚氨酯原液领域，公司霸占了超六成的国内产能，基本上没有竞争对手，当前公司自身产能也并不饱满，短期无大幅扩张需求。

　　3、行业发展前途：氨纶因其良好的弹性及综合性能，在纺织服装领域的应用面也慢慢变得高，如健身、泳衣、紧身时装、内衣裤袜等服饰，在医疗及汽车内饰领域也展现出更多的应用场景，未来行业整体需求有望平稳增长；乙二酸整体市场之间的竞争充分，未来最大的增长逻辑来自下游尼龙66的国产化（关键原材料己二腈逐步国产量产），而利润增长的核心或是落后产能的淘汰、产能利用率和行业集中度的提升；聚氨酯原液增长与鞋类需求量开始上涨息息相关，而作为新型环保可降解材料，也正在被慢慢的变多品牌企业与消费者所关注，未来这块或有某些特定的程度的增长。

　　4、公司业绩增长逻辑：（1）氨纶行业景气度复苏；（2）氨纶、乙二酸行业集中度提升；（3）产能扩大。

　　1、化学纤维（氨纶）：又名聚氨酯甲酸酯纤维，是一种性能优异的化学合成纤维，具有伸长率大、弹性模量低、耐疲劳性好、密度小，耐腐蚀、抗老化等特点。在织物中加入少许氨纶，就能显著改善织物性能，可制作袜子、紧身时装、泳装、健美裤、内衣裤、高档连裤袜、运动装等；在机织领域，应用氨纶包芯纱、包覆纱可制作休闲服、牛仔布、茄克和滑雪服等。公司氨纶出口销量15735吨，同比增加8.87%。

　　2、基础化工（己二酸）：己二酸，是环保型基础化学原料，是无毒无味的白色结晶体，大范围的应用于国民生活中，是尼龙66纤维及工程塑料、热塑性聚氨酯弹性体（TPU）、聚氨酯鞋底原液、合成树脂（PU）等主要的组成原材料，可作为食品酸化剂、酯类增塑剂，以及用于香料、粘合剂及造纸助剂等生产。

　　3、化工新材料（聚氨酯原液）：目前大多数都用在生产聚氨酯鞋底。聚氨酯鞋底具有强度高、弹性好、耐磨损、防滑倒、穿着舒适等特点，对地面的冲击具有缓冲作用，还可以制成多种颜色、多硬度的鞋底。聚氨酯鞋底原液可当作皮鞋、越野滑雪鞋、高档时装鞋、凉鞋、拖鞋、工作鞋、运动鞋、旅游鞋和抗静电、耐燃油的安全鞋的鞋底，应用场景范围广泛。此外，公司聚氨酯原液还可用来制造低速轮胎、汽车垫片、运动器材、家具、记忆枕等领域。2019年母公司华峰集团将旗下的华峰新材注入上市公司体系，实现了聚氨酯优质资产整体上市。

　　·上下游：1、氨纶：上游采购纯苯、MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯，占比约20%）、PTMG（聚丁二醇，占比约80%），下游应用至现已形成了纬编、经编、包纱、纸尿裤、织带等覆盖全用途的系列氨纶产品；

　　2、乙二酸：上游为纯苯（石脑油裂解、煤焦油、乙烯副产物催化加氢、甲苯歧化）、天然气，下游主要尼龙66（占比17.3%）、TPU（占比约38.2%）、PBAT、聚氨酯原液（自用，行业应用占比约为20.7%）、革用树脂、增塑剂；

　　3、聚氨酯：上游采购乙二酸（形成聚酯多元醇）、聚醚多元醇、TDI、MDI，下游应用于革底材料、低速轮胎、高铁垫片、运动器材、记忆枕、家具等；

　　·主要客户：前五大客户占比17.51%，其中关联方占比9.52%（大股东华峰集团）；计算机显示终端包括：耐克、阿迪达斯、斯凯奇、亚瑟士、李宁等。

　　1、氨纶：产能22.5万吨（在建30万吨），2021年国内产能约97.2万吨，市占率约为23.15%，国内第一、全球第二；

　　2、乙二酸：产能75.5万吨（在建20万吨，未来几年规划115万吨），2020年全球市占率约为15.27%，全球第一，国内约40%；

　　3、聚氨酯原液：产能47万吨（2021年产能利用率67.55%，在建产能5万吨），国内市占率63%，全球第一；

　　·氨纶市场容量：2021年，全球氨纶产能133.8万吨/年，增速10.1%，其中我国国内产能占比72.6%，年产约97.2万，增速11.5%；2021年中国国内氨纶表观需求量约76.9万吨，同比增长约14.9%。

　　1、氨纶：韩国晓星氨纶国内产能15.7万吨（拟扩产36万吨）、新乡化纤12万吨（拟扩产20万吨）、泰和新材7.5万吨（拟扩产4.5万吨）、诸暨华海8万吨、恒申合纤4万吨、双良集团3.2万吨、杜仲氨纶3万吨、泰光氨纶2.8万吨、邦联氨纶2.5万吨、清荣新材料2.5万吨、舒尔姿氨纶2.3万吨、四海氨纶2万吨、山东如意；

　　2、乙二酸：海外产能大多分布在在巴斯夫、英威达、奥升德、兰蒂奇等国外传统化工巨头手中，2020年，华峰化学全球市占率约为15.27%、巴斯夫12.22%、韩国SK 11.64%、金光集团10.91%、神马集团9.87%；

　　国内产能大多分布在在重庆华峰化学（国内市占率约25.25%）、神马股份（29万吨，约16%）、大丰海力（18.18%）、华鲁恒升（12.12%）、唐山中浩（5.05%）、阳煤太化（5.05%）、洪达化工（5.05%）、辽阳石化（5.05%）、洪业化工（5.05%）、山西丰喜（3.03%）等；

　　3、聚氨酯原液：华峰新材（国内市占率约为63%）、旭川化学12%、浙江恒泰7%、双象化工4%、江苏华大3%、巴斯夫2%；

　　·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、持续研发实力；

　　1、氨纶产业周期或将复苏：目前中国已成为全世界最大的氨纶生产国和消费国。作为一种功能型面料，随着时下人们生活及消费习惯的改变，对舒适性需求提升，氨纶的应用场景范围逐步扩大，近几年在纺服、卫材等领域的添加显著提升，市场需求逐年递增。氨纶行业面临着新一轮的行业发展机遇和挑战，短期存在产能集中释放、环保政策倒逼、行业优胜劣汰趋势加剧等压力，但行业集中度逐年提升，行业头部效应日趋明显。未来随着消费观念的转 变及消费需求的升级，氨纶的差异化功能性不断丰富，下游应用持续扩大，在纺织产品的渗透率逐步提升。此外，氨纶具有广阔的差异化发展的潜在能力，目前在医疗、汽车内饰等产业领域应用占比较小，预计未来将会迎来广阔的市场空间。

　　2、乙二酸竞争环境成熟，未来产能集中度提升：中国己二酸产品的下游大多分布在在尼龙板块（PA66）及聚氨酯板块（鞋底原液、PU浆料、TPU等）两大领域，两者约占己二酸产品总消费量90%以上。2020年、2021年己二酸产品消费量呈现两位数增长，主要为PA66产品和聚氨酯板块整体消费量增加，及PBAT消化量较往年增加。中国己二酸虽然起步较晚，但是发展迅速，目前我国已成为全世界第一大的己二酸生产国及消费国。近年来，全球己二酸产品产能保持增长趋势，其主要增长动能来自中国，近五年中国己二酸消费复合增长率为11.34%。2021年，国内己二酸产能达到274万吨，同比增长7.87%，产量190.7万吨，同比增长22.48%；同期，全球己二酸消费量约在330万吨，同比增长9.63%左右，其中中国己二酸消费量148万吨（不包含出口），占全球总消费量的44.85%，同比增长10.08%，2021年受原料高位震荡及市场供需关系影响，国内己二酸市场行情报价走势呈现整体上行行情。目前，己二酸在国内市场发展较为成熟、竞争较为激烈，呈现多强的寡头垄断局面。近年来，由于国内环保要求提高，监管力度加强，新增产能持续增加，市场竞争不断加剧、下游对品质要求提高，行业正处于优胜劣汰、产能集中化的阶段。

　　3、尼龙66或为乙二酸带来较大的增长需求，大股东华峰集团己二腈项目助力公司需求增长：未来，随着己二酸下游聚氨酯、尼龙、TPU、PBAT等产能扩张，特别是国内己二腈技术的突破，尼龙66将迎来爆发性增长。同时，随着国家限塑令等政策的推动，新兴下游PBAT行业产能将大幅增加，未来几年，这两大行业将成为推动己二酸产品消费增长的最大动力。PBAT也将是主要的需求拉动来源，目前国内可降解塑料 PBAT在建和规划产能超过 800万吨，呈现大幅扩张趋势。从单耗来看，生产1吨的PBAT需要0.4吨的己二酸AA，假设其中200万吨能够落地，2025年PBAT将带动己二酸需求80万吨。

　　2018年全球PA66的总产能为282万吨主要集中在北美和西欧地区。全球生产企业有20多家，主要有英威达48万吨、杜邦41.2万吨 、奥升德53万吨 、巴斯夫11万吨等，全球主要生产企业产能合计为225.9万吨，占全球总产能的80%。中国神马集团的PA66产能为14万吨，居全球第五。2019年华峰集团建成了我国首套 5万吨/年己二酸法己二腈工业化装置。2022年，华峰集团三期10万吨/年及中国化学旗下的天辰齐翔一期20万吨/年己二腈装置将陆续完成工业化落地，平煤神马也启动建设5万吨/年己二腈项目。随着国内首批企业突破己二腈技术瓶颈，尼龙66降本可期，需求空间将打开，预计将不断涌现新的产能，拉动己二酸需求。

　　4、聚氨酯原液需求稳定增长：公司聚氨酯原液目前最大的应用领域为鞋用聚氨酯。据公开信息报道，聚氨酯鞋底市场规模预计在2023年达到57.9亿美元，年均复合增长率达到4.9%。据葡萄牙鞋类协会APICCAPS数据，2019年全球共制造243亿双鞋，创历史新高，同时，自2010年以来，全球鞋类产量增长了21.2%，年均增长率为2.2%。2019年，中国鞋类产量134.75亿双，以55.5%的占比位居全球榜首。经过20余年的发展，目前国内鞋底原液技术成熟，产量充足，产品质量稳定，整体技术先进性与欧美国家并无明显差异，因此鞋底原液市场的发展前景依然相当广阔。 除聚氨酯鞋底原液，公司的聚氨酯原液还有一部分为聚氨酯制品原液，目前主要用于制造低速轮胎、汽车垫片、高铁垫片、运动器材、家具、记忆枕等制品。与此同时，随着国际环保意识的增强，聚氨酯材料作为新型环保可降解材料，也正在被越来越多品牌企业与消费者所关注。

　　·其他重要事项：2022年3月份，定增（8.5元/股）募资约28亿元，用于30万吨差别化氨纶扩建项目，截止至2022年上半年，项目完工率约为30%；

　　1、大股东及高管：大股东尤小平控股华峰集团79.63%股份，集团公司其他股份由家族其他成员持有，尤小平直接持股8.03%，合计控股52.53%。尤小平的长子尤飞宇、次子尤飞煌都在华峰集团任职，而尤飞锋为尤小平的兄弟尤金焕之子。董事长年薪超千万，持股1366万股，其他核心高管薪酬也高达300-400万元，持股比例很少，整体激励充足。公司管理层已经顺利完成接班，市场反馈较好，整体管理水平高。

　　2、员工构成：以生产和技术人员为主，大宗化工属于资产和技术密集型行业，公司人均创收超383万元，人均净利润超107万元，在同行中属于非常高的水平，一方面是2021年行业景气度非常高，另一方面是公司规模、成本优势突出。

　　3、机构持股：前十大流通股东包含2家知名私募基金（睿远、高毅）、2家券商资管、1家险资、1家公募基金，受到主流资金的高度认可。公司有8.8万名股东，考虑到公司近350亿的市值以及低股价，自然人投资者关注度较适中。

　　·员工总数：7395人（+873）：技术933，生产5792，销售230；本科学历以上：1363；

　　·人均产出：2021年人均营收：383.6万元；人均净利润：107万元；

　　·融资分红：2006年上市，累计融资（1次）：165.7亿，累计分红：26.43亿；

　　1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金近118亿元、非常充裕，应收账款和存货占营业收入比例合理，大宗化学品周转率较高。固定资产高达80亿元，属于行业特性，在建工程近22亿元，公司正处于快速扩产周期，30万吨氨纶扩产是核心。有息负债约40亿元，偿债压力较小；合同负债无明显变化，负债率约34%，整体资产结构非常健康。

　　2、利润表（重点科目）：公司近几年营收和净利润呈现脉冲、震荡式增长，净利润波动较大，核心还是产业周期波动。公司销售费用和管理费用控制的非常好，研发费用显著高于同行，有利于公司中长期发展。未来两三年，随着氨纶产能和产业景气周期的回升，公司的盈利能力或将修复，同时也会受到乙二酸和聚氨酯原液周期的影响。

　　3、重点财务指标分析：公司2019-2020年净资产收益率超20%，2021年曾达到变态的52%，2022年预计会回落至15%左右的水平；乙二酸、聚氨酯原液毛利率相对稳定，氨纶在2021年暴涨后回落，2017-2019年毛利率在23.5%左右，2022年上半年仅有19%，未来有望小幅修复。公司费用率控制的非常好，未来进一步压缩空间不大，净利润走势基本与毛利率正相关。

　　·资产负债表（2022年Q3）：货币资金117.4，交易性金融资产1.2，应收账款28.6，预付款7，存货31.7（-8.3），其他流动资产0.87；长期股权投资6.3，固定资产80.3（+2），在建工程21.9（+13），无形资产9.6；短期借款28.9，应付账款58，合同负债1.39（-0.07），长期借款10.9；股本49.63，未分利润134.2，净资产227.1，总资产344.5，负债率34.06%；会计师审计费用：243万元；

　　1、成长性：考虑到氨纶产业周期复苏、产能扩张，预计公司未来几年营收仍将持续增长，而盈利能力也将得到一定的修复。

　　2、估值水平：基于公司周期属性，加上公司净资产收益率水平较高、产能持续扩张，赋予公司12-15倍合理市盈率。

　　3、发展潜力：公司当前市值约为350亿元，盈利能力稳定、竞争优势突出，未来产能持续扩张，突破500亿市值是大概率事件，一旦氨纶价格出现明显上涨，届时或有望挑战千亿市值。

　　·预测假设：营收增长：-5%、8%、15%；净利润率：12.2%、13%、14%

　　·净利假设：2022E：33；2023E：38；2024E：47；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

　　·影响公司利润核心要素：1、氨纶价格波动；2、原油及上游MDI价格波动；3、公司及同行氨纶产能达产周期；

　　·2024年估值假设：560-700亿；当前估值假设：360-450亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：7.3-9元/股（未除权、除息）；

　　投资逻辑：（1）宏观经济复苏带动氨纶需求周期反转；（2）产能大幅扩张；（3）核心竞争力突出、估值较低。

　　公司拥有国内领先的集生产工艺研究和产品应用研究于一体的研发、生产与技术服务体系，对研发及生产中涉及的关键技术均拥有自主知识产权。公司目前已主导或参与起草氨纶及聚氨酯原液国际、国家、行业、地方和协会标准共43项，均已发布实施。公司目前拥有有效专利244件，其中，发明专利185件，另外还有近100余件发明专利在申请中。公司建有国家博士后科研工作站、省级企业研究院，经过多年的积累与发展，公司的技术水平在全球同行业中已处于领先水平。

　　公司已形成化学纤维、化学新材料、基础化工品三大产业，随着业务领域的拓宽，产业链整合延伸，丰富了上市公司业务类型和产品线，形成从原材料、中间体到产成品的一体化生产体系，具备了规模化的产业链集成优势，能够保障生产过程中主要原料的稳定供给，有效缓解外购原料价格波动对生产经营的冲击。公司生产所需的重要原料环己酮、己二酸、聚酯多元醇不仅可自用，还能用于对外销售，加强了公司应对市场激烈竞争和行业周期波动的风险抵御能力。

　　公司氨纶、己二酸、聚氨酯原液产量均为全国第一、全球前列，拥有非常明显的规模优势，不但能降低产品单位期间费用和产品单位固定成本，还能形成较大的原材料采购规模，提升对供应商的议价能力，降低采购成本。同时，公司位于重庆涪陵的生产基地在能源、人工、运输等方面具备明显的成本优势；此外，公司采用先进的生产工艺，有效平衡物料耗用、促进副产物再利用、提高原材料使用效率；工艺流程的改善及过程控制的提升，又促使产品收率提高、单耗下降。公司依托ERP系统、生产线成本核算模型等现代化数据分析系统，通过大数据分析结果，实施有针对性的精细化管理举措，使得生产成本控制、节能降耗等方面保持着全球同行业先进水平，确保了公司相对稳定的盈利能力。

　　公司主要原材料市场价格受国际石油等价格趋势变动、市场供需变化和国家进出口政策调整等因素的影响。未来，若主要原材料价格大幅波动，且公司产品价格调整等经营措施不能及时应对，则可能面临盈利水平受到重大影响的风险。

　　公司所处行业市场需求受下游化工行业的景气度影响，并最终与居民的生产生活紧密相关。随着国内外宏观经济的周期性波动，下业对于公司产品的需求和价格可能出现下降的情形。

　　公司是国内氨纶龙头、全球第二，乙二酸全球龙头，聚氨酯原液国内绝对龙头，凭借过硬的技术和多年的积累形成了突出的成本优势，管理上的水准非常高。未来几年，乙二酸和聚氨酯原液仍将为公司提供稳定的利润，最大的看点仍然是氨纶的扩产和产业周期复苏，一旦价格回归至正常水平，公司估值和盈利将有一定程度的修复。公司最大的投资价值一方面取决于氨纶业务的盈利能力，另一方面公司净资产收益率较高并明显高于动态市盈率，估值修复也将是重要的投资逻辑。风险方面，氨纶价格曾经在2012-2020年长达八年的周期中维持低位，未来公司面临最大的风险一是氨纶竞争对手韩国晓星在宁夏的大幅扩产或导致产能严重过剩，二是氨纶周期反转周期或比较长，时间成本可能是最大的投资风险，因此也不宜重仓。

　　郑重声明：评级及评分仅为个人自己的观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。